油脂有“料”：豆棕价差走阔，棕榈油或逐渐拖累豆油价格

[导语] 因消费领域相似，以及都是具有金融属性的期货品种，豆油及棕榈油价格之间存在一定价差，且根据价差变化趋势，可以判断豆油相对价格的预期走向。上半年豆棕价差不断收窄，且已至区间低位水平，棕榈油替代豆油消费优势逐渐被削弱，且棕榈油基本面关系不支持棕榈油价格过度走低，这也将给予豆油价格一定的底部支撑。因此仅从两者价差角度判断，三季度豆油价格下方空间有限，并有进一步走强的可能。

国内主要的三大植物油中，豆油与棕榈油价格的相关性更高，且价格驱动因素相对同化。因种植、加工等成本影响，二者之前存在一定价差。正常情况下豆油价格高于棕榈油，价差通常为正，同时根据豆棕历史价差的跟踪分析和季节性特征，可以根据当前价差的所在位置判断价差走势，进而通过棕榈油去预判基本面不确定性较强的豆油的价格。更多有关以价差为判断油脂价格走向依据的内容，参考油脂课题组文章《油脂有“料”：“豆棕”价差的来由、合理区间与应用场景》。

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上半年国内豆棕价格齐跌，且价差逐步收窄

2023年上半年豆油、棕榈油受宏观与基本面的影响，价格下行。在此过程中，两者的价差逐渐得到修复。具体来看，以华东市场为例，2023年上半年国内一级豆油与24度棕榈油现货价差由年初的1500元/吨跌至6月底的560元/吨，平均价差1076元/吨，相较2022年上半年，价差由负转正，收窄3016元/吨。

豆棕基本面差异是价差逐步缩小的主要因素

虽然豆棕价格波动趋势较为相似，但因原料供应情况有别，国内豆油、棕油基本面存在一定差异，也就造成价格波动幅度不一，是豆棕价差修复的核心因素。2022年因棕榈油主产国出口政策变化及国际形势影响，棕榈油价格上演了“过山车”行情，价格一度超过豆油价格，价差出现阶段性负值。随着棕榈油对豆油替代效应的弱化，以及棕榈油逐渐进入增产周期，棕榈油价格相对豆油价格出现更加快速的回落，2022年下半年至今，豆棕价差逐步回归常态（正值）。而因豆油、棕油供需差异和替代关系的变化，导致价差逐步收窄。

棕榈油100%依赖进口，因此主产国供需变化是国内价格波动的根源。2023年主产国棕榈油局势逐步趋于供大于求，叠加国际宏观风险加剧，导致上半年棕榈油价格呈下行趋势，但因主要需求国刚需恢复令价格跌幅逐步收窄。具体内容见《油脂有“料”：三季度“躺平”的棕榈油》。

国内豆油供应宽松局势相对稳定。根据海关总署数据，1-6月累积大豆进口量5257.5万吨，同比增长13.6%。大豆进口量增加，意味着油厂的压榨量增加。监测数据显示，上半年全国重点油厂豆油产量约774.41万吨，较2022年上半年增加14.78%。除3月前后因大豆到港延迟，油厂开工不稳外，其他月份整体开工普遍高位运行，豆油产出持续宽松，豆油价格呈下跌趋势。但由于替代效应的存在，棕榈油价格也给予其一定支撑。

豆棕价差收窄，棕榈油对豆油的替代效应减弱，进而可以相对支撑豆油消费。根据月初油脂课题组分析文章《油脂有“料”：“豆棕”价差的来由、合理区间与应用场景》中论证，豆棕价差的合理区间为425-816元/吨，当二者价差高于或者低于此区间时，消费替代作用就会被强化。跟踪数据显示，截至7月20日，豆棕价差为640元/吨，基本脱离前期低位区间，价差呈走阔趋势。

三季度基本面差异或延续，豆棕价差预期走阔

三季度东南亚棕榈油处于产量高峰期，但因主要消费国也处于消费旺季，供需双增背景下，棕榈油本身的基本面对价格的驱动作用有限，具体内容见《油脂有“料”：三季度“躺平”的棕榈油》。而豆油受国际大豆价格影响明显，三季度因厄尔尼诺天气持续，干旱天气导致的美国大豆供应收紧预期仍然存在，且实际供应量存在不确定性，因此大豆与豆油价格仍有剧烈波动的可能。

但从价差的角度来看，棕榈油价格的相对稳定性或给予豆油价格一定的驱动作用。首先，在此前的论证中发现，棕榈油价格相对于豆油价格更加稳定。因此当豆油价格上涨时，豆棕价差持续扩大，当扩大至816元/吨之上时，棕榈油的替代效应会增加，届时或将拖累豆油价格涨幅。其次，三季度国内大豆供应逐步收紧，商务部最新数据显示，7月上半月中国大豆进口实际装船43.58万吨，同比下降18.84%；月内进口预报装船64.57万吨，同比下降90.94%，但秋季备货需求增加，叠加国外大豆供应干扰，豆油价格上涨概率较大，因此三季度两者或表现为价差逐渐扩大。从跟踪数值可以看出，价差已从二季度的低点380元/吨扩大至7月20日的640元/吨，若后期超出合理区间，棕榈油也将通过替代效应逐渐拖累豆油价格涨幅。但是，目前价差处于较低位置，棕榈油对豆油的支撑作用明显，因此仅从棕榈油的替代效用来看，豆油价格下方空间有限。

综上所述，7月份棕榈油的替代效应对豆油价格的支撑作用明显，但三季度在供需面变化差异基础上，豆油价格上涨驱动因素要多于棕榈油，而当价差逐渐走阔并超出合理价差区间之后，棕榈油价格将会对豆油价格产生拖累。

风险提示：印尼棕榈油出口政策，产区天气影响下的油料供需变化，国内油脂供需关系。